En 2024, les indices des obligations à haut rendement en euro et en dollar ont bien évolué, réalisant jusqu’à présent une performance d’environ 7,3% et 7,7% respectivement.
Grâce à des coupons élevés (portage) et à un rendement à l’échéance1 supérieur à sa moyenne sur dix ans, la classe d’actifs des obligations à haut rendement (high yield bonds, HY) préserve la performance en période de volatilité des taux et des primes de risque de crédit. Dans un contexte d’incertitudes quant aux perspectives macroéconomiques, nous privilégions le segment upper tier pour les obligations HY. Nous nous concentrons sur le segment de notation BB, relativement sûr, avec une combinaison d’obligations sélectionnées des segments B+/B et BBB.
L’évolution de valeur et le rendement excédentaire des obligations HY sont à nouveau meilleurs que prévu en 2024
La combinaison d’un rendement élevé et de primes de risque de crédit (spread) en resserrement a conduit – pour l’année en cours – à une performance supplémentaire à celle des emprunts d’Etat de respectivement 5,4% (USD) et 4,4% (euro). Comme en 2023, ces performances ont donc dépassé les attentes initiales, bien que les investisseurs redoutent un environnement de crédit plus difficile en raison de la faible croissance, de l’inflation des coûts et de la hausse des coûts de financement. En début d’année, les marchés anticipaient donc six baisses de taux de la Fed et de la BCE en 2024. Grâce à l’évolution économique meilleure que prévu, ce nombre sera moindre d’après les estimations actuelles du marché.
Rendements à l’échéance HY supérieurs à la moyenne
Augmentation de la part BB dans les indices HY
Taux de défaut et primes de crédit en repli
Par rapport aux données historiques depuis mars 1999, les primes de risque de crédit dans le segment HY en USD s’inscrivent actuellement dans le bas du dixième percentile. Le segment HY en euro est quant à lui dans la partie supérieure du vingtième percentile. Ces niveaux ne sont toutefois pas inhabituellement bas puisqu’ils restent similaires, voire supérieurs, à ceux de 2017 ou 2021.
Après avoir augmenté aux Etats-Unis depuis avril 2022 et en Europe depuis février 2022, peu après le début de la guerre russo-ukrainienne, les taux de défaut du segment sub-investment grade sont en repli aux Etats-Unis depuis mai 2024 et en Europe depuis juin 2024. Selon les données de l’agence de notation Moody's, le taux de défaut actuel est de 5,7% aux Etats-Unis et de 3,6% en Europe, restant ainsi supérieur à la moyenne des vingt dernières années de respectivement 4,0% et 3,3%. Toutefois, la prévision de référence de l’agence de notation postule que les taux de défaut devraient encore baisser au cours des 12 prochains mois aux Etats Unis et en Europe pour atteindre 2,8%.
Cette projection se traduit dans la faible proportion d’émetteurs en difficulté2. Généralement, ce ratio est un bon indicateur du taux de défaut sur les 12 prochains mois. Actuellement, leur part dans l’univers HY est de 6,9% (Etats-Unis) et de 8,5% (Europe). L’hypothèse d’un taux de défaut d’environ 30% de ces émetteurs au cours des 12 prochains mois confirme dans les grandes lignes la prévision de référence de Moody's ci-dessus. Actuellement, les secteurs des médias et des télécommunications (dans le segment HY USD) et les secteurs des médias et de l’immobilier (dans le segment HY euro) représentent la plus grande part d’émetteurs en défaut.
L’investissement en fonds obligataires HY présente plusieurs atouts
Selon nous, certains facteurs techniques et fondamentaux rendent l’investissement dans les fonds obligataires high yield moins risqué qu’il n’y paraît à première vue. En raison de certaines évolutions techniques, les primes de crédit des indices HY sont actuellement à des niveaux légèrement inférieurs à ceux de périodes précédentes.
- Conséquence de la hausse des taux depuis mi-2022, le prix moyen des obligations dans les indices HY est à seulement environ 97.
- La part des obligations high yield sécurisées sur les actifs dans les indices HY en euro et en USD a nettement augmenté ces dernières années (notamment dans l’indice HY en USD) pour atteindre environ 30% à 35%. Le taux de recouvrement des obligations a légèrement augmenté pour des raisons cycliques et s’élève actuellement, selon Moody's, à 61% pour les emprunts garantis de premier rang et à environ 37% pour ceux non garantis.
- Dans les indices HY, la part d’obligations BB, qui présente statistiquement un taux de défaut inférieur à celui des obligations B, est un peu plus élevée que par le passé, notamment en USD. La part des obligations BB dont le rendement est historiquement attractif est actuellement de 69% pour le HY en euro, et de 53% pour le HY aux Etats-Unis.
D’autres aspects positifs d’un point de vue technique sont présents. La demande en obligations HY reste soutenue en raison des rendements historiquement attractifs, les paiements de coupons sont plus élevés et les marchés ont intégré des perspectives d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine. Autre facteur positif, le déclin de la taille de l’indice des obligations à haut rendement depuis son record de 2022. Sur le plan technique, cette diminution de l’offre a profité aux spread de crédit. Nous anticipons toutefois une augmentation du volume de nouvelles émissions afin de refinancer de manière anticipée les maturités de ces obligations. Bien que cela puisse entraîner une certaine volatilité des primes de risque, le niveau des émissions nettes devrait s’inscrire peu ou prou dans la moyenne des années précédentes. Le marché devrait donc être apte à l’absorber, étant donné que son volume devrait rester plus ou moins stable. Cela ouvre des opportunités d’investissement intéressantes, car les refinancements sont souvent associées à une prime de nouvelle émission. De plus, il faut s’attendre à l’arrivée de nouveaux noms sur le marché high yield, apportant ainsi une certaine diversification.
En raison des coupons plus élevés des obligations émises depuis 2022, la duration est nettement inférieure à la moyenne des dix dernières années, tant pour le HY en euro que pour le HY en USD. Généralement, ce faible niveau de duration atténue l’impact de la volatilité des spread et des taux sur la performance. Toutefois, le risque de refinancement anticipé s’accroît, l’émetteur ayant la possibilité de refinancer avec es coupons plus faibles.
Enfin, d’un point de vue fondamental, nous jugeons toujours appropriés les ratios de crédit clés des émetteurs HY américains. Bien que les taux de croissance du chiffre d’affaires et de l’EBITDA ainsi que les indicateurs tels que la dette nette aient fléchi au cours des derniers trimestres, ils restent élevés, voire supérieurs par rapport à leurs moyennes à long terme.3
Préférence pour le segment upper tier high yield en euro
Les incertitudes quant à l’évolution de la croissance, du taux de chômage et de l’inflation aux Etats-Unis et dans la zone euro ainsi que les risques (géo)politiques devraient entraîner une volatilité persistante des taux d’intérêt et des primes de risque de crédit. Néanmoins, grâce à des intérêts élevés (portage) et au rendement à l’échéance toujours supérieur à sa moyenne sur dix ans de 6,9% (USD) et 5,3% (euro), cette classe d’actifs préserve la performance face à de telles volatilités de marché.
Les rendements à l’échéance actuels laissent présager une évolution favorable de la valeur de cette classe d’actifs. Notre estimation repose sur le scénario du consensus du marché de diminution des taux et d’une période d’indicateurs macroéconomiques plus faibles avant que cette diminution des taux ne stimule l’économie américaine. Le marché prévoit actuellement quatre baisses de taux de la part de la Fed et de la BCE d’ici fin juin 2025. Ce scénario est généralement positif pour les obligations à haut rendement, et ce à plus d’un titre. Primo, les prix des obligations à coupon fixe peuvent profiter de la baisse des taux d’intérêt. Secundo, les entreprises et les consommateurs (avec une part élevée de dette variable) verront leur charge d’intérêts diminuer. Tertio, des taux d’intérêt plus bas stimuleront la croissance économique au fil du temps.
En raison des incertitudes évoquées ci-dessus et de la baisse des primes de crédit intervenue entre-temps, nous continuons de privilégier le segment upper tier pour les obligations high yield. Il s’agit des titres BB comparativement plus sûrs, ainsi que de certaines parties du segment B+/B. Nous apprécions également les obligations hybrides émises par des sociétés notées investment grade que nous considérons comme des composantes solides des portefeuilles HY. Elles représentent près de 30% de l’indice BB (en euro). Par ailleurs, nous complétons notre stratégie upper tier high yield d’obligations en USD et euro de manière ciblée en y ajoutant des emprunts attractifs et triés sur le volet, notés BBB. Nous privilégions les notations BB et B en euro, car elles offrent en moyenne une prime de risque (par rapport aux emprunts d’Etat) plus élevée que les BB et les B en USD.
Source des illustrations ci-dessus : ICE, Bloomberg (21 octobre 2024)
1 L’ensemble des indications sur le rendement et la performance figurant dans ce texte se réfèrent à la monnaie locale.
2 Sont considérés comme étant en défaut les émetteurs avec lesquels au moins une obligation assortie d’une prime de crédit supérieure à 1000 points de base est négociée.
3 Source : J. P. Morgan, données au 2e trimestre 2024, 485 émetteurs HY américains hors secteur de la finance et des services aux collectivités
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