Steigende Zinsen, Inflation, mögliche Rezession – eine Markteinschätzung

Bis vor kurzem galt TINA («There’s no alternative»). Mit der Zinswende 2022 hat sich das geändert. Statt von TINA sprechen wir heute von TARA («There are reasonable alternatives»). Die Märkte sind ausgeglichener, wenn auch volatiler, und die momentanen Marktpreise widerspiegeln die wirtschaftlichen Fundamentaldaten besser als noch vor zwei Jahren. Dadurch lassen sich die Ressourcen effizienter zuteilen und Investoren und Investorinnen können ihre Entscheidungen rationaler treffen.

Nach der langen Negativzinsperiode haben die höheren Zinsen und Kreditspannen zu einer Wiederbelebung von «Fixed Income» geführt. Doch es ist klar, dass die abrupte Straffung der Geldpolitik im vergangenen Jahr für Investorinnen und Investoren in Anleihen zunächst einmal drastische Auswirkungen hatte. So erzielten in den USA Staatsanleihen eine so niedrige Rendite wie seit Ende der 1970er Jahre nicht mehr. Inzwischen sieht die Situation wieder deutlich freundlicher aus; ein Ende der Zinswende zeichnet sich ab. Entsprechend sind auch die Erträge auf vielen Obligationensegmenten seit Anfang 2023 positiv, allen voran bei Obligationen in Schweizer Franken. Und das wird für den Rest des Jahres vermutlich so bleiben, vor allem, was die hochwertigeren Segmente betrifft.

Eine ähnliche Entwicklung ist bei den Aktien zu sehen. Auch die Beziehung zwischen Obligationen und Aktien sollte die Steuerung des Portfoliorisikos wieder ermöglichen. Zwar nehmen viele Investoren und Investorinnen an, dass zwischen Anleihen und Aktien eine negative Wechselbeziehung besteht. Tatsächlich aber wird der faire Preis bei beiden durch diskontierte Cashflows bestimmt. Der Hauptunterschied besteht darin, dass Anleihen in der Regel feste Cashflows aufweisen, während Aktien variable Cashflows haben, die mit dem Gewinnwachstum verbunden sind. Bei steigenden oder sinkenden Zinssätzen werden sich sowohl Anleihen als auch Aktien unter sonst gleichbleibenden Bedingungen in dieselbe Richtung bewegen, das heisst positiv korrelieren. Ändert sich jedoch das erwartete Ertragswachstum, kann die Korrelation ihr Vorzeichen ändern. Zurzeit stehen die Chancen gut, dass Anleihen die Investoren und Investorinnen vor einer Aktienbaisse schützen werden.

Zinsen und Inflation beeinflussen sich gegenseitig. Die Zentralbanken waren lange der Meinung, dass die Inflation ein temporäres Phänomen sei. Entsprechend warteten sie mit einer Erhöhung des Leitzinses zu. Das hatte zur Folge, dass die Leitzinsen schliesslich insbesondere in den USA stark und schnell angehoben werden mussten. Oft spielte in den Erwägungen der Zentralbanken neben der Bekämpfung der Inflation auch der Wechselkurs eine Rolle, insbesondere in der stark exportorientierten Schweiz.

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat aufgrund von Devisenmarktinterventionen ihre Bilanz in den vergangenen Jahren stark aufgebläht, um ein übermässiges Erstarken des Schweizer Frankens zu verhindern. Das galt in Expertenkreisen lange als Problem, erweist sich heute aber als Vorteil. So ist die Inflation in der Schweiz nicht nur deutlich tiefer als im übrigen Europa und in den USA, sondern die SNB kann auch durch aktive Verkäufe von Fremdwährungen eine unerwünschte Abwertung des Schweizer Frankens bekämpfen, ohne die Zinsen signifikant anheben zu müssen. Wir gehen deshalb davon aus, dass die SNB die Zinsen nicht mehr weiter anheben wird und die Zinsdifferenz zum Ausland auch mittelfristig hoch bleiben dürfte.

Allerdings erwarten wir für die kommenden fünf Jahre für die westlichen Volkswirtschaften Inflationsraten, die im Durchschnitt rund 70 bis 100 Basispunkte höher ausfallen werden als im Durchschnitt der zehn Jahre vor der Pandemie.

Unter Berücksichtigung des makroökonomischen Umfelds stellt sich die Frage nach den Auswirkungen auf Investitionen. Zurzeit gibt es unter Ökonomen zwei vorherrschende Meinungen: Die einen glauben an ein «Soft Landing» der US-Wirtschaft, die anderen erwarten für die kommenden Quartale eine Rezession. Swiss Life Asset Managers tendiert eher zur zweiten Meinung. Eine entsprechende Entwicklung zeigt auch die derzeit inverse Zinsstrukturkurve an. Der wohl beste Frühindikator für eine Rezession sind Ausfälle bei Konsumkrediten: In der Vergangenheit nahmen sie jeweils ein bis zwei Jahre vorher zu. Da seit Oktober 2021 die Kreditausfälle von tiefen Niveaus aus ansteigen, ist damit zu rechnen, dass auch beim Konsum höhere Zinsen und schärfere Kreditstandards zunehmend bremsend wirken werden.

In der Eurozone deuten die Einkaufsmanagerindizes ebenfalls auf ein erhöhtes Risiko einer Rezession hin, insbesondere für das verarbeitende Gewerbe. Für die Schweiz gehen wir von einer Stagnation der konjunkturellen Dynamik aus.