Schweizer Anleihen bleiben attraktiv

Das Hauptrisiko von Negativzinsen besteht darin, dass Anlegerinnen und Anleger bei der Suche nach Rendite zunehmend bereit sind, ihre Risikopositionen zu erhöhen. In der Schweiz droht dieses Szenario aber nicht unmittelbar: Die aktuellen Zahlen sprechen gegen weitere Zinssenkungen der SNB. Die Inflation entwickelt sich wie von der Nationalbank prognostiziert leicht aufwärts. Auch der reale, handelsgewichtete Franken war über die letzten Monate relativ stabil. Es lassen sich aktuell auch keine grossen Safe-Haven-Zuflüsse ausmachen, die für Aufwertungsdruck sorgen. Trotzdem dürften Negativzinsen nicht ganz vom Tisch sein. Denn die Unsicherheit rund um die US-Einfuhrzölle bleibt gross und damit auch das konjunkturelle Risiko für die Schweiz.

Für die Eurozone zeigen die Modellrechnungen von Swiss Life Asset Managers, dass das neutrale Zinsniveau mehr oder weniger erreicht ist. In den USA liegt der Zentralbankzins dagegen noch im restriktiven Bereich, dort ist mit vier weiteren Leitzinssenkungen zu rechnen. Aber solange eine Rezession ausbleibt – wovon wir ausgehen –, wird das Federal Reserve den US-Leitzins nicht auf 2,5% oder darunter herabsetzen. Deshalb dürften in den USA die Langfristzinsen seitwärts tendieren. In der Schweiz liegt das neutrale Zinsniveau etwas höher als der aktuelle Leitzins. Dies deutet an, dass die Marktzinsen in den kommenden Jahren langsam steigen dürften.

Die Dollarschwäche spiegelt die gewachsenen wirtschaftspolitischen Risiken wider, wodurch der Greenback als Reservewährung an Attraktivität verliert; aber das ist ein gradueller Prozess. Dementsprechend geht Swiss Life Asset Managers nicht davon aus, dass die Term Premium (der am Markt verlangte Aufpreis bei längeren Laufzeiten) sich in absehbarer Zeit signifikant ausweiten wird. Wir rechnen aufgrund der schwierigen fiskalischen Situation und steigenden Schuldenlast aber nicht damit, dass wir die Tiefstände in absehbarer Zeit wieder erreichen werden. 

Für Anlegerinnen und Anleger präsentiert sich die aktuelle Situation wie aus dem Lehrbuch: Einerseits erhält einen höheren Zins, wer eine längere Laufzeit wählt. Andererseits kann man auch sogenannte Rolldown-Gewinne einfahren, indem man an den steilsten Stellen der Zinskurve investiert, die in besonderem Ausmass von positiven Bewertungsveränderungen profitieren.

International ist der Frankenanleihemarkt attraktiver, als es auf den ersten Blick scheint. Das absolute Zinsniveau ist anhaltend niedrig. Aber hierzulande werden attraktivere Spreads gezahlt: Die Aufschläge gegenüber dem risikolosen Zins sind bonitätsadjustiert höher als im Ausland. Das gilt vor allem für Anleihen im Investment-Grade-Credit-Bereich, also für Obligationen mit einer guten Bonität. In der Schweiz werden im Auslandssegment über 70 Basispunkte Aufschlag gezahlt gegenüber eidgenössischen Bundesobligationen. Im Euroraum beträgt der Aufschlag gegenüber risikolosen deutschen Bundesanleihen knapp 80 Basispunkte – ähnlich wie in den USA gegenüber Treasuries. Das Schweizer Investment-Grade-Credit-Segment (IG) weist jedoch ein deutlich geringeres Risiko auf als jenes im Euroraum und den USA. Über 40% des Auslandssegments am Frankenmarkt sind nicht in Unternehmensanleihen investiert, sondern in Staatsanleihen, in Anleihen supranationaler Emittenten und staatlicher Agenturen sowie in Pfandbriefen. Das sind alles Emittenten mit einer hohen Kreditqualität. Anlegerinnen und Anleger haben also eine deutlich bessere Bonität im Portfolio bei fast gleich hohem Spread. 

In der Schweiz liegt der Spread leicht unter dem historischen Durchschnitt. Hingegen befindet er sich im Euroraum und den USA, gemessen an den Euro- und US-Investment-Grade-Indizes, auf den engsten Ständen seit der Finanzkrise. Im gleichen Ratingsegment der in US-Dollar denominierten Unternehmensanleihen von Schwellenländern werden derzeit sogar so niedrige Aufschläge gezahlt wie noch nie.

Dafür gibt es gute Gründe: Die Unternehmensbilanzen sind gesund, besonders in den Schwellenländern haben sich die Voraussetzungen gegenüber früher markant verbessert. Dennoch handelt es sich um aggressive Bewertungen, und Anlegerinnen und Anleger müssen zusätzlich die Kosten für die Wechselkursabsicherung mit einberechnen. Aufgrund der hohen Zinsdifferenz zwischen US-Dollar und Schweizer Franken sind diese Hedgingkosten hoch. Zehnjährige Schweizer Staatsanleihen werfen rund 0,4% mehr Zins ab als äquivalente Dollaranleihen nach einer Währungsabsicherung. Und die Schweiz ist klar der sicherere Wert. Die Institutionen sind stabil, die Verschuldung viel geringer. In Krisenzeiten fliesst Kapital eher zu als ab.

Das inländische Segment wird von wenigen grossen Anbietern dominiert: den «Eidgenossen», den Pfandbriefinstituten, Städten und Kantonen. Der Corporate-Bereich mit Unternehmensanleihen ist vergleichsweise klein. Mit Ausnahme der Schweizer Staatsanleihen finden wir diese Emittentenkategorien attraktiv im aktuellen Umfeld.

Derzeit stufen wir die Realrenditen als attraktiv ein. Dies besonders im Vergleich zum Negativzinsumfeld, das auf die Finanzkrise folgte, wo die Realrenditen in vielen Ländern der entwickelten Welt über längere Zeiträume negativ notierten. Die Krux der Realrenditen: Man erfährt immer erst im Nachhinein, ob eine Investition in eine Anleihe auch nach der effektiv realisierten Inflation eine positive Rendite erwirtschaftet hat. Einzige Ausnahme sind Investitionen in inflationsindexierte Anleihen, die vor allem für Staatsanleihen verfügbar sind. Als institutioneller Anleger sollte man aus Asset-Liability-Management-Gründen in Anleihen investieren. Privatinvestoren müssen sich aber darüber im Klaren sein, dass die Rendite von Frankenanleihen aktuell wieder unter 1% liegt. Investitionen in Hypotheken sind da attraktiver. Sie rentieren aktuell mehr als 100 Basispunkte über den «Eidgenossen» und bieten zugleich einen Schutz vor Negativzinsen. Denn der Basiszins, auf den die Marge der Hypothekarinstitute aufgeschlagen wird, hat in der Regel eine Untergrenze von null.