Hybridanleihen von stabilen und bonitätsstarken Emittenten aus dem Industrie- und Finanzsektor, die selbst ein Investment Grade Rating besitzen und daher eine vergleichsweise geringe Ausfallwahrscheinlichkeit bei höheren Renditen haben, eignen sich für risikobewusste Investorinnen und Investoren mit längerem Anlagehorizont.
Hybridanleihen von Unternehmen (Corporate Hybrids) sind eigenkapitalähnliche Anleihen mit fixem Coupon und haben in der Regel eine sehr lange Laufzeit oder gar keine Laufzeitbegrenzung. Corporate Hybrids sind im Insolvenzfall nachrangig und die vereinbarten Couponzahlungen können unter bestimmten Bedingungen ausgesetzt oder gestundet werden («coupon deferral risk»). Aufgrund ihrer Nachrangigkeit erhalten Hybrids normalerweise ein um zwei Stufen tieferes Rating als die vorrangigen Anleihen des Emittenten.
Bei den Ratingagenturen werden Hybridanleihen in der Berechnung der Kreditkennzahlen üblicherweise anteilig als 50% Eigenkapital und 50% Finanzverbindlichkeiten angesetzt. In der Bilanz der Emittenten werden sie je nach Ausgestaltung als Eigenkapital ausgewiesen. Die Anleihen können darüber hinaus durch das emittierende Unternehmen vorzeitig zu einem vorher festgelegten Termin, häufig frühestens nach fünf Jahren, erstmals gekündigt werden. Wird die Anleihe zu diesem Termin nicht gekündigt («extension risk»), wird ihre Verzinsung mit dem dann gültigen Geldmarktsatz plus einem bei der Emission festgelegten Risikoaufschlag neu bestimmt. Bei Nichtkündigung zum festgelegten Termin verliert die Hybridanleihe in der Berechnung der Kreditkennzahlen bei der Ratingagentur S&P darüber hinaus ihre Anrechnung als 50% Eigenkapital.
Hybridanleihen von Banken und Versicherungen
Banken und Versicherungen begeben ebenfalls Hybridanleihen, unter anderem so genannte Tier-2-Anleihen, um regulatorische Kapitalquoten, Ratingeinschätzungen und die bilanzielle Kapitalstruktur zu verbessern. Solche Hybridanleihen sind ebenfalls nachrangig. Im Gegensatz zu Corporate Hybrids kann bei Tier-2-Anleihen von Banken aus der EU der Coupon nicht diskretionär ausgesetzt werden. Tier-2-Anleihen können üblicherweise fünf Jahre vor Laufzeitende gekündigt werden. Werden sie nicht gekündigt, reduziert sich die regulatorische Anerkennung als Eigenkapital schrittweise. Ausserdem kann eine Umwandlung in Eigenkapitalinstrumente oder eine teilweise oder vollständige Herabschreibung des Nennwerts erfolgen, falls bei der emittierenden Bank entweder eine drohende Insolvenz durch die Aufsichtsbehörden festgestellt wird («point of non-viability») oder es zu einer Lastenteilung, d.h. zu einer ausserordentlichen Unterstützung durch die öffentliche Hand kommt.
Starkes Wachstum der Anlageklasse und der Anteile in High-Yield-Indizes
Der Vorteil von Hybridanleihen besteht aus Sicht der Emittenten zum einen in der Optimierung der Kapitalkosten im Vergleich zur Emission von Aktien und zum anderen in der Vermeidung der Verwässerung der Anteile bestehender Aktionäre bzw. Gesellschafter. Auf der Investorenseite sind nachrangige Hybridanleihen deshalb attraktiv, weil sie bei gleicher Ausfallwahrscheinlichkeit derzeit mit einem ca. 2% höheren Kreditrisikoaufschlag (Credit Spread) gegenüber vergleichbaren vorrangigen Unternehmensanleihen gehandelt werden. Allerdings ist zu berücksichtigen, dass dies auch mit einer höheren Volatilität des Credit Spread einhergeht.
In den vergangenen zehn Jahren wuchs der globale Markt für Hybridanleihen (in USD, EUR und GBP; inklusive Anleihen mit Investment Grade Rating) deutlich, zusammengerechnet mittlerweile auf einen ausstehenden Betrag von ca. EUR 900 Mrd.
Hybridanleihen in High-Yield-Indizes in EUR und USD
Quelle: Bloomberg Daten, ICE BofA Index HE00 und H0A0
Der Markt für in Euro denominierte Hochzinsanleihen, also für Anleihen mit Ratings unterhalb des Investment-Grade-Bereichs, besteht zu ungefähr 20% aus Hybridanleihen. Die wichtigsten Sektoren sind dabei Banken (Tier 2), Immobilien, Telekom und weitere Versorger, aber auch Hybridanleihen von Unternehmen anderer Sektoren haben in den letzten Jahren verstärkt zur Diversifizierung beigetragen. Der Anteil an Hybridanleihen ist im europäischen High-Yield-Markt deutlich höher als im US-amerikanischen, wo er nur ca. 3% ausmacht. Dabei werden die meisten High-Yield-Hybridanleihen von den Ratingagenturen mit einem BB-Rating versehen.
Hybridanleihen als wichtiger Bestandteil von High-Yield-Portfolios
Angesichts der erhöhten Unsicherheiten im Kreditmarkt und der vermutlich weiter ansteigenden Ausfallraten sowie der Volatilität bei Zinsen und Kreditrisikoprämien bevorzugen wir im Hochzinsanleihen-Segment weiterhin die vergleichsweise sicheren BBs, und zwar in Euro. Die derzeitige Rendite von BBs beträgt 7,9% in USD und 6,6% in Euro. Wir geben BBs in Euro auch deshalb den Vorzug, weil ihre Kreditrisikoprämie (gegenüber Staatsanleihen) um ungefähr 0,7% höher liegt als bei BBs in USD. Ausserdem liegt die Kreditrisikoprämie von BBs in Euro – im Gegensatz zu BBs in USD – derzeit ca. 0,6% über ihrem Zehnjahresdurchschnitt. Hybridanleihen repräsentieren dabei fast 30% des BB-Index in Euro.
Bei Investitionen in Hybridanleihen ist die sorgfältige Auswahl der Sektoren und Unternehmen entscheidend. Ebenso wichtig ist es, die Dokumentation der Anleihen zu analysieren und die Unterschiede zwischen nachrangigen und vorrangigen Anleihen zu bewerten. Dabei sehen wir High-Yield-Hybridanleihen von stabilen und starken Emittenten mit Investment Grade Rating als integralen Bestandteil von High-Yield-Portfolios. Aus Kreditsicht bestehen die Vorteile dabei insbesondere in der sehr geringen Ausfallwahrscheinlichkeit der renommierten Emittenten, da sie überwiegend ein Investment Grade Rating aufweisen, über bekannte Kapitalstrukturen und Kredithistorien verfügen und vorwiegend aus eher defensiven Sektoren stammen. Zudem kamen bei den Corporate Hybrids, die von Emittenten mit Investment Grade Rating begeben wurden, bisher nur sehr selten Fälle von Verlängerungsrisiko («extension risk») und von Coupon-Aufschub-Risiko («coupon deferral risk») vor.
