Les obligations hybrides : une brique solide pour les portefeuilles high yield

Les obligations hybrides d’entreprises (« corporate hybrids ») sont des obligations assimilables à des capitaux propres à coupon fixe et ont généralement une durée de vie très longue, voire illimitée. En cas d’insolvabilité, les corporate hybrids sont considérées comme de la dette subordonnée et les paiements de coupons peuvent être suspendus ou ajournés sous certaines conditions (« coupon deferral risk »). En raison de leur rang subordonné, les obligations hybrides présentent généralement une notation inférieure de deux crans à celle des obligations de premier rang (senior) de l’émetteur.

Dans leur calcul des ratios de crédit, les agences de notation considèrent généralement les obligations hybrides à 50% comme des capitaux propres et à 50% comme de la dette. Selon leur structure, elles figurent au bilan des émetteurs en tant que capitaux propres. Les obligations peuvent en outre être remboursées de manière anticipée par l’émetteur à une date fixée à l’avance, souvent après cinq ans, au plus tôt. Si l’obligation n’est pas remboursée à cette date (« extension risk »), son coupon sera recalculé sur la base du taux du marché monétaire alors en vigueur, majoré d’une prime fixée lors de l’émission. En cas de non-remboursement à la date fixée, l’obligation hybride n’est en outre plus considérée à 50% comme de capitaux propres dans le calcul des ratios de crédit par l’agence de notation S&P.

Les banques et les compagnies d’assurance émettent également des obligations hybrides, notamment des obligations dites « tier 2 », afin d’améliorer leurs ratios de capitaux propres réglementaires, leurs notations et la structure du capital. De telles obligations hybrides sont également de rang subordonné. Contrairement aux corporate hybrids, le paiement du coupon ne peut pas être suspendu de manière discrétionnaire pour les obligations tier 2 émises par des banques de l’UE. Les obligations tier 2 peuvent généralement être remboursées par anticipation cinq ans avant leur échéance. Si elles ne sont pas remboursées, d’un point de vue réglementaire leur reconnaissance en tant que capitaux propres se réduit progressivement. En outre, une conversion en instruments de capitaux propres ou une réduction partielle ou totale de la valeur nominale peut intervenir si les autorités de surveillance constatent que la banque émettrice présente un risque d’insolvabilité (« point of non-viability ») ou s’il y a un « partage des charges », c’est-à-dire un soutien extraordinaire des pouvoirs publics.

L’avantage des obligations hybrides du point de vue des émetteurs réside, d’une part, dans l’optimisation du coût du capital par rapport à l’émission d’actions et, d’autre part, dans le fait qu’elles permettent d’éviter la dilution des actionnaires existants. Du côté des investisseurs, les obligations hybrides de rang subordonné sont intéressantes parce qu’elles se négocient actuellement, pour une probabilité de défaillance identique, avec une prime de risque de crédit (écart de crédit) d’environ 2% supérieure à celle d’obligations d’entreprises de premier rang comparables. Cependant, cela s’accompagne également d’une volatilité plus élevée des primes de risque crédit.

Au cours des dix dernières années, le marché mondial des obligations hybrides (en USD, EUR et GBP ; y compris les obligations dotées d’une notation investment grade) a connu une croissance significative, totalisant un encours d’environ 900 milliards d’euros.

Le marché des obligations à high yield libellées en euros, c’est-à-dire des obligations dont la notation est inférieure à investment grade, est composé à environ 20% d’obligations hybrides. Les principaux secteurs sont les banques (tier 2), l’immobilier, les télécoms et les services aux collectivités, mais les obligations hybrides émises par des entreprises d’autres secteurs ont également contribué à une diversification accrue ces dernières années. La part des obligations hybrides est nettement plus importante sur le marché européen du high yield que sur le marché américain, où elle ne représente qu’environ 3%. Dans ce contexte, la plupart des obligations hybrides high yield sont notées BB par les agences de notation.

Compte tenu des incertitudes accrues sur le marché du crédit et de la probable poursuite de la hausse des taux de défaut, ainsi que de la volatilité des taux et des primes de risque de crédit, nous continuons de privilégier, sur le segment des obligations à haut rendement, celles notées BB, relativement sûres, en euros. Le rendement actuel des BB est de 7,9% en USD et de 6,6% en euros. Nous privilégions également les BB en euros car leur prime de risque de crédit (par rapport aux emprunts d’Etat) est supérieure d’environ 0,7% à celle des BB en USD. De plus, la prime de risque de crédit des BB en euros – contrairement aux BB en USD – est actuellement supérieure d’environ 0,6% à sa moyenne sur dix ans. Les obligations hybrides représentent près de 30% de l'indice BB en euros.

Pour les investissements dans des obligations hybrides, une sélection minutieuse des secteurs et des entreprises est décisive. Il est tout aussi important de bien analyser les prospectus des obligations
et d’évaluer les différences entre les obligations de premier rang (senior) et celles de rang subordonné. Dans ce contexte, nous considérons les obligations hybrides high yield d’émetteurs stables et solides notés investment grade comme partie intégrante des portefeuilles high yield. D’un point de vue crédit, les avantages résident notamment dans la très faible probabilité de défaillance des émetteurs à la réputation solide, étant donné qu’ils présentent pour la plupart une notation investment grade, disposent de structures de capital et d’historiques de crédit connus et proviennent pour la plupart de secteurs plutôt défensifs. En outre, il est très rare que des risques d’extension (« extension risk ») et des risques de report du paiement du coupon (« coupon deferral risk ») surviennent parmi les corporate hybrids d’émetteurs ayant une notation investment grade.