Les obligations à haut rendement notées BB offrent des taux supérieurs pour un risque un peu plus élevé. Celles en euro sont actuellement un choix particulièrement judicieux au vu de leur profil risque/rendement.
Les rendements et primes de risque des obligations à haut rendement ou high yield (HY) dont la notation est inférieure à la catégorie investment grade ont atteint un niveau supérieur à leur moyenne historique depuis début 2022. Actuellement, les obligations high yield se négocient à des rendements de respectivement 8,5% (HY en USD) et 7,2% (HY en euro). Cette évolution s’explique principalement par la tentative des banques centrales de freiner l’inflation induite par la pandémie et la guerre en Ukraine en relevant leurs taux d’intérêt. La combinaison de l’inflation, de la hausse des taux d’intérêt et du ralentissement de la croissance économique qui en résulte engendre des incertitudes et donc des primes de risque volatiles sur le marché du crédit.
Dans ce contexte, les investisseurs obligataires redoutent un affaiblissement des ratios de crédit et des flux de trésorerie disponibles, notamment pour les entreprises cycliques et fortement endettées présentant une importante part d’obligations à taux d’intérêts variables. Cela peut conduire à une dégradation des notations et à des difficultés de refinancement, voire à des défauts de paiement. Dans un contexte de hausse des rendements mais aussi de prise en compte du risque pour les investisseurs, il convient donc de se demander quel segment privilégier pour les obligations à haut rendement.
Les obligations à haut rendement notées BB et en USD dominent sur les marchés développés
Sur les marchés développés, le segment obligataire high yield en USD et en euro représente aujourd’hui une valeur nominale de 1800 milliards d’USD. En particulier après 2009, le marché HY a connu un rebond significatif avec des taux de croissance annuels moyens de 4% (USD) et 10% (euro). Précisons qu’il est actuellement environ trois fois plus important aux Etats-Unis qu’en Europe.
Les obligations à haut rendement sont réparties entre les catégories BB, B et CCC, avec BB et CCC étant les meilleures et les plus faibles notations. Les obligations BB représentent la majeure partie des indices HY, avec une part d’environ 70% en euro et d’environ 50% en USD. Les B et CCC ont donc une plus forte pondération en USD qu’en euro.
Les émetteurs d’obligations notées BB relèvent essentiellement des groupes suivants :
- « Falling angels », c’est-à-dire entreprises qui avaient auparavant une notation investment grade et qui, s’ils reviennent dans cette catégorie seront « rising stars »
- Emetteurs dont la politique financière considère une notation BB comme leur degré d’endettement optimal
- Obligations HY subordonnées d’entreprises ou de banques/assurances ayant elles-mêmes une notation investment grade
- Entreprises détenues par des investisseurs en private equity après un leveraged buyout (LBO) et présentant de ce fait un degré d’endettement élevé
De nombreux émetteurs européens et américains émettent leurs obligations à haut rendement tant en USD qu’en euro. A titre d’exemple, 9% des obligations HY en euro ont été émises par des émetteurs nord-américains et 9% de celles en USD, par des émetteurs non nord-américains. Les principaux secteurs des BB en euro sont les banques et l’industrie automobile avec respectivement 15% et 13%, tandis que pour les BB, l’énergie arrive en tête avec 15%, principalement le pétrole et le gaz.
Les BB en euro présentent une prime de risque plus élevée pour des taux de défaut modérés
Les incertitudes accrues sur le marché du crédit, la perspective d’une nouvelle hausse des taux de défaut ainsi que la volatilité des taux et des primes de risque de crédit (spreads) incitent à privilégier les obligations à haut rendement BB en euro, relativement sures. Le rendement actuel des BB est de 6,9% en USD et de 6,2% en euro. Après déduction de la perte annuelle attendue (taux de défaut moyen pour les BB d’environ 1%) et en tenant compte d’un taux de recouvrement moyen en cas d’insolvabilité d’environ 40%, le rendement net reste attractif même dans des scénarios avec perspectives économiques plus faibles. Actuellement, nous privilégions les BB en euro, notamment parce que leur prime de risque (par rapport aux emprunts d'Etat) est de 3,4%, soit 0,7% de plus que celle des BB en USD. Le risque de variation des taux d’intérêt (duration) des BB est également légèrement plus élevé en USD qu’en euro, ce qui, dans le cycle actuel de hausse des taux, plaide aussi en faveur des BB en euro. Ces dernières profitent également du fait que, sur onze des treize dernières années, leurs rendements annuels totaux ont été supérieurs à ceux des BBB en euro.
